8月13日，宇树科技科创板 IPO 申购中签率低至 0.018%，智元机器人启动赴港上市，机器人产业链证券化骤然升温。资本盯着整机，我们却把镜头拉到上游——鸣志电器（603728）。这家起步于步进电机的公司，正卡位人形机器人最金贵的零部件之一：空心杯电机与灵巧手驱动。故事很性感，但财报里的利润，正在经历一段阵痛。

业务与产品：全球前三的步进系统

鸣志电器专注运动控制，2025 年营收 27.62 亿元，同比增长 14.32%（数据来源：2025 年年报，2026-04-25 披露）。核心业务“控制电机及其驱动系统”收入 22.93 亿元，占比 83.02%，同比增长 17.04%。公司在业绩说明会上披露，步进系统全球营收超 2 亿美元，稳居全球前三，是近十年唯一打破日本企业垄断的国内企业。

更值得看的是新兴曲线：空心杯无齿槽电机在机器人应用领域实现倍增式增长，伺服系统收入同比增长 56%，智能汽车领域营收同比增长 24%。人形机器人每台需要大量空心杯电机驱动手指，鸣志正是少数能量产这类精密电机的供应商。

业绩成色：增收不增利

漂亮的增长背后，是利润承压。2025 年归母净利润仅 6112.80 万元，同比下降 21.54%；扣非净利润 5295.13 万元，同比降 21.40%（来源：2025 年报）。销售毛利率 36.39%，同比降 1.29 个百分点；净利率 2.27%，较上年降约 1 个百分点。

钱花在哪了？研发投入 2.69 亿元，同比增 11.25%，占营收 9.73%；新业务产能爬坡、原材料波动、商誉减值共同拖累了利润。好消息是下半年利润降幅环比收窄，经营现金流 2.20 亿元，保持健康。2026 年一季度营收 7.0 亿元，毛利率回升至 37.02%，出现改善信号。

成长逻辑与估值

逻辑很清晰：人形机器人放量 → 灵巧手电机需求爆发 → 鸣志凭全球渠道和量产能力承接。公司计划推进越南基地，构建“中国+越南”双基地，贴近北美客户。风险也直白：当前市盈率（TTM）约 391 倍（按 2026-04-24 收盘价），估值已透支多年成长；若机器人量产不及预期或空心杯价格战打响，高估值难撑。

观测指标：空心杯电机机器人应用收入增速、伺服系统毛利率、越南基地投产节奏、人形机器人整机厂定点订单。

机器人证券化大年，上游零部件会被反复重估。但鸣志电器的剧本，短期看利润能不能随高毛利产品占比提升而修复，长期看它能否从部件商升级为系统级方案商。概念很热，账要冷算。

风险提示：本文基于公开财报与第三方数据撰写，不构成任何投资建议。机器人量产进度、海外建厂、汇率波动均可能显著影响业绩；公司当前估值偏高，请注意股价波动风险。市场有风险，投资需谨慎。

脑机派对

2026.08.13